4000萬A股賬戶的秘密：爲什麼99%的股民一直在虧錢？
泡沫和危机中的财富再分配
介绍
近几十年来，全球金融市场经历了无数次泡沫和崩盘。1例如，中国股市在 2006-2007 年飙升近 300%，次年暴跌 70%；印度股市在 2005 年至 2009 年期间也经历了类似的辉煌。这种反复出现的极端价格波动，伴随着交易量的增加，长期以来一直引起经济学家的兴趣。先前的研究主要集中在泡沫的形成和崩盘的可能诱因上。人们对金融市场泡沫和崩盘的社会经济影响知之甚少。2一个自然而然的问题出现了：虽然泡沫破灭事件往往是短暂的，而且会完全逆转，但它们会对我们的社会产生长期影响吗？
我们从普通人（如家庭、养老金领取者、储蓄者）的角度来解决这个问题，并研究金融市场社会影响的一个新方面：泡沫和崩盘的财富再分配作用。3这是一个有意义的实证研究，原因有三。首先，相对于平静时期，事前尚不清楚谁在泡沫和崩盘中获胜，谁在崩盘中失败。一方面，在这些动荡时期，富人（通常更精通金融，资本约束较少）的表现应该优于穷人，这似乎是理所当然的。另一方面，富裕的投资者倾向于在市场繁荣时期积累高风险证券（例如，Hoopes 等人，2017 年），因此在崩盘时可能会遭受不成比例的损失。4
其次，泡沫破裂事件几乎总是伴随着异常高的交易量和回报波动；例如，在我们分析的泡沫破裂事件中，家庭每三周就会更换一次头寸（或每年近 18 次）。这种异常的周转率，加上异常高的市场和公司特定波动，可能导致大规模的财富再分配。
第三个原因，或许也是最重要的原因是，尽管泡沫破裂事件在发达国家很少发生，但在发展中经济体中却更为常见。5鉴于最近的研究结果（例如，Malmendier 和 Nagel，2011 年），早期的显著经历会影响个人几十年后的经济决策，这一点就更加令人担忧。由于发展中国家的大多数人口都是首次投资金融市场，这些反复出现的极端价格波动虽然短暂，但可能会对这些国家数亿家庭的行为和福利产生长期影响。6
两项最近的实证研究（Bach 等人，2020 年；Fagereng 等人，2020 年）使用了北欧国家家庭资产的年度行政数据，结果表明富人确实通过金融投资变得更富有。然而，数据的低频性质使得它们不太适合研究泡沫和崩盘中的财富再分配。首先，泡沫可能迅速出现并迅速转变为崩盘。其次，正如已经强调的那样，泡沫和崩盘伴随着交易活动的增加。因此，通过年度快照观察家庭资产充其量只能得出对财富再分配影响的不完整（甚至是误导性的）图景。
我们利用上海证券交易所（SSE）的每日管理数据来讨论泡沫和崩盘对财富再分配的作用，这些数据涵盖了大约 4000 万个账户的整个投资者群体。尽管上交所是世界第四大股票市场（仅次于纽约证券交易所、纳斯达克和东京证券交易所），但与其他新兴金融市场一样，上交所也以散户投资者为主；在我们的样本期间，近 90% 的交易量来自散户账户。与之前研究中使用的数据相比，我们的管理数据具有两个重要优势。首先，我们的数据包含每日频率的个人账户持股和交易记录。其次，我们样本中所有投资者的持股加起来正好是每家公司的总可交易股份；同样，我们样本中的买入和卖出交易加起来就是每日交易量。我们数据的粒度和完整性使我们能够跟踪每天该市场中不同投资者群体的确切资本流动量，以及由此产生的收益和损失。
我们的主要样本涵盖了一段非同寻常的 18 个月时期——从 2014 年 7 月到 2015 年 12 月——在此期间，中国股市经历了过山车式的波动：上证综合指数从 2014 年 7 月初上涨了 150% 以上，在 2015 年 6 月 12 日达到 5166.35 点的峰值（包括 2014 年 7 月至 10 月的温和上涨和 2014 年 10 月至 2015 年 6 月的快速上涨），然后在 2015 年 12 月底暴跌 40%。为了进行比较，我们使用 2014 年 6 月之前的两年半重复了所有分析，在此期间市场相对平静（如附录图 A1 所示）。总之，我们四年的样本和细致的观察使我们能够仔细分析金融投资在泡沫破灭时期对财富再分配的影响，并将其与平静时期的类似影响进行对比。
为了便于展示，并遵循中国证监会的定义，我们根据初始账户价值将所有家庭账户分为四组，分别为 50 万元、300 万元和 1000 万元。7在繁荣-萧条时期，最低组占样本中所有家庭账户的 85%，最高组占 0.5%，是本文的重点。尽管账户数量存在数量级差异，但最高组和最低组在股市中的初始总财富相似。
我们发现强有力的证据表明，在泡沫破灭的案例中，大投资者获利，小投资者亏损。具体来说，2014 年 7 月至 2015 年 12 月期间，底层 85% 的家庭由于活跃交易（即相对于买入并持有策略）损失了 2500 亿元人民币，而顶层 0.5% 的家庭在这 18 个月期间获利 2540 亿元人民币。这种财富再分配中约 1000 亿元可归因于市场层面交易的收益和损失（即假设所有投资者都在交易市场投资组合，从而忽略投资组合构成的异质性）。剩余的 1500 亿元人民币的再分配是异质投资组合选择的结果。为了更好地理解这些数字，底层家庭群体在 2014 年 6 月底的总持股价值为 8800 亿元人民币，因此在这 18 个月期间的累计损失相当于他们股票初始财富的 28%。与此同时，最富裕家庭群体在样本开始时的总持股价值为8080亿元人民币，增长率为31%。
思考我们结果的另一种方式是查看不同家庭群体的财富份额变化。例如，在我们的样本开始时，最富有的 0.5% 的家庭占家庭部门股票财富的 26%，到样本结束时这一比例上升到 32%，即在 18 个月内增长了 6%。另一方面，最底层的 85% 占家庭部门股票财富的 29%，到样本结束时仅为 22%。与 Campbell 等人 (2019) 的做法类似，我们将最富有的 0.5% 的财富集中度增长分解为三个部分：初始持股回报、累计流入/流出和交易产生的收益/损失。第一个部分对超级富豪财富集中度的增加贡献很小，因为家庭部门的初始持股量相似。第二个部分占增长的 2%：超级富豪是泡沫破灭时期的股票净买家。最后一个部分（也是本文的重点）占剩余的 4%。
与之形成鲜明对比的是，在平静的市场条件下，股票财富再分配比泡沫破灭时期要小一个数量级。例如，在 2014 年 6 月之前的两年半中的任何 18 个月子时期，超级富豪（股票财富分布中排名前 0.5% 的人）在不同基准下可获得高达 80-210 亿元人民币的收益。这些数字相当于顶级家庭财富群体持有的初始股票财富的百分比收益为 1-3%（而泡沫破灭时期为 30%）。我们观察到，在这两年半期间，底层家庭群体的损失幅度也差不多。
在本文的其余部分和在线附录中，我们考虑了多种可能的解释，以解释我们的发现：财富再分配在泡沫破灭时期被放大。一个自然的解释是，不同金融财富水平的投资者有不同的再平衡需求，而这种需求在动荡时期会被放大。事实上，一个简单的投资组合选择模型，允许通过非股票投资（例如，人力资本、私人公司所有权）对股票市场进行不同程度的投资，可以产生本文中记录的部分交易模式。然而，这种以再平衡为动机的交易——更一般地说，任何在实际市场回报中呈线性的反馈交易策略——只能解释家庭群体之间观察到的财富再分配中微不足道的一部分（见在线附录第 2 节）。
相反，我们认为，我们所记录的财富再分配模式部分归因于家庭投资技能和/或资本约束的差异，这些差异在泡沫/崩盘时期被放大。通过简单的回报归因练习，我们发现，在市场层面，从小投资者到大投资者的 1000 亿人民币再分配中，近一半是由于他们的市场时机能力的差异，另一半是由于富人在整个样本期间对股市的平均敞口更大。
在股票的横截面上，我们发现底层 85% 家庭的交易显著地对未来股票收益产生负向预测，而顶层 0.5% 家庭的交易则对股票收益产生正向预测。例如，在一个简单的 Fama-MacBeth 回归中，顶层家庭财富组每周流入股票的资金增加一个标准差，预示着下一周的收益将增加 0.44% ( t-统计量 = 6.20)，而底层家庭财富组流入股票的资金增加则预示着下一周的收益将减少 -0.48% ( t-统计量 = -4.80)。每周收益的差异为 0.93% ( t-统计量 = 7.94)，这在经济上和统计上都是显著的。
更重要的是，泡沫破裂时期大投资者和小投资者的回报可预测性差异（每增加一个标准差的资金流动变化）是平静时期的四倍多。具体来说，在 2012 年 1 月至 2014 年 6 月期间的同一 Fama-MacBeth 回归中，顶级家庭群体的对应点估计值为 0.08%，而最低家庭群体的对应点估计值为 -0.12%，差异为 0.19%。换句话说，当市场波动性和交易量较大时，投资技能的异质性对家庭财富集中度的影响会大大放大。
章节片段
相关文献
我们的论文为金融市场的实际影响的辩论做出了贡献。先前文献中流行的观点是，金融市场是一个对实体经济影响微不足道的杂耍。Morck 等人（1990 年）和 Blanchard 等人（1993 年）认为，股票估值波动不会影响实际投资。这种观点似乎自然适用于泡沫崩溃事件。以互联网泡沫为例，到 2000 年底，纳斯达克指数几乎跌至泡沫前的水平
机构背景和数据描述
过去二十年，中国股市取得了巨大的增长。截至 2015 年 6 月，中国两家证券交易所——上海证券交易所 (SSE) 和深圳证券交易所 (SZSE) 的总市值已超过 10 万亿美元，仅次于美国。尽管取得了如此巨大的发展，但中国股市与其他发展中市场仍有许多共同之处。例如，中国股市仍然以散户投资者为主；根据中国证券监督管理委员会发布的官方统计数据，
泡沫破灭时期的财富再分配
从概念上讲，每个投资者（或投资者群体）的期末股市财富可以分解为四个部分：a）样本开始时的初始股票持股量；b）样本期内流入和流出股市的资本（即通过交易）；c）买入并持有策略后初始持股产生的收益和损失（等于初始持股量乘以后续累计收益）；d）资本流动产生的收益和损失（等于
投资技能的差异
到目前为止，我们已经研究了家庭在异常泡沫破裂时期的股市投资决策，以及由此产生的收益和损失。研究结果令人震惊：在 18 个月的时间里，收入最高的 0.5% 的家庭获利，而收入最低的 85% 的家庭亏损超过 2500 亿元人民币，是平静时期的十倍以上。在本节中，我们提供证据表明，我们记录的财富再分配模式与家庭群体之间投资技能的显著差异相一致。
结论
在本文中，我们以普通人（投资者、养老金领取者、储蓄者）的视角，研究金融市场社会影响的一个新方面：金融泡沫和崩溃对财富再分配的作用。我们的研究背景是 2014 年 7 月至 2015 年 12 月之间的中国股市，在此期间，市场指数上涨超过 150%，然后暴跌 40%。我们的管理数据包括上海证券交易所所有账户的每日交易和持股情况，使我们能够
利益竞争声明
没有任何。
参考文献（37）
- 等人
行为金融学综述
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每日价格限制和破坏性市场行为
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（2019 年） - 等人
缺乏经验的投资者和泡沫
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同行表现和股票市场进入
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中国的规模和价值
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从国际和历史角度看前 1%
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2018 年世界不平等报告
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历史上长期的最高收入
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大手笔投资？富人的投资组合中的风险、回报和技巧
美国经济学评论
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新兴经济体的家庭金融状况
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引用 (13)
移动设备的使用和排名对交易行为的影响：来自自然实验的证据
2024，太平洋航运金融期刊性格差异与投资决策
2024，金融经济学杂志泡沫破灭经历和共同基金经理的投资风格
2022 年，《公司财务杂志》引文摘录：关于实验室环境，我们没有像 Chen 等人（2021a）那样使用美国共同基金经理样本进行分析，而是采用了独特的中国环境。尽管泡沫在世界各地都很常见，但在如此短的时间内重复出现繁荣-萧条周期的情况并不常见（An 等人，2022 年）。由于极端价格波动不频繁且管理层频繁更替，我们很少观察到发达经济体的共同基金经理经历两次泡沫破灭事件。
股市崩盘期间的价格单调性违背：来自上证 50 ETF 期权市场的证据
2024，期货市场杂志资产复杂性与回报差距
2024，金融评论中国的零售交易和回报可预测性
2024，金融与定量分析杂志
- ☆
- 我们感谢 Nick Barberis、Bo Becker、Laurent Calvet、John Campbell、James Choi、James Dow、Joey Engelberg、Francisco Gomes、Niels Gormsen、Robin Greenwood、Bing Han、David Hirshleifer、Wenxi Jiang、Ron Kaniel、Samuli Knüpfer、Ralph Koijen、Dan Li、Christian Lundblad、Sai Ma、Daniel Paravisini、Wenlan Qian、Tarun Ramadorai、Paolo Sodini、Johannes Stroebel、Dimitri Vayanos、Qi Zhang 以及来自里斯本天主教经济商学院、蒙特利尔高等商学院、兰卡斯特大学、伦敦经济学院、南洋理工大学、上海证券交易所、新加坡管理大学、清华五道口金融学院、科隆大学、埃克塞特大学、对外经济贸易大学、马里兰大学、2019 ABFER-CEPR-CUHK 金融经济学研讨会、2019 CEPR 研讨会的研讨会参与者家庭金融、2019 年 Eagle Labs 金融经济学研究年会（IDC Herzliya）、2019 年中国金融研究年会、2019 年中国国际金融年会、2019 年 NBER 家庭金融暑期研习班、2020 年欧洲冬季金融年会，感谢大家的宝贵意见。其余所有错误均由我们自己承担。L. An 感谢国家自然科学基金委的资助[资助71903106，71790591和71790605] 和清华大学[资助100030060]。
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