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恒大出现问题已经有数年，主席许家印一直未有出事，缘何到今天才会被捕？更令事件添上神秘的事，“恒大三宝”在八月底奇迹地出现转机，可以在近事隔一年半后成功复牌，但事情之后又出现峰回路转发展，当上周恒大突然公布因被中证监立案调查，令境外债权重组会议无法再推进，外界才如梦初醒，发现整个恒大重组仿如一场骗局，之后更爆出许家印透过“离婚”妻子卷走集团近千亿元资产，就更令人质疑为何港交所最初会容许恒大复牌？是否有监管机构当初把关不力？事件令我们学懂了什么教训？
两年前（2021年9月）我为《立场新闻》写了一个特稿《恒大：成势资本游戏而起，最终被反噬》，回顾了恒大危机爆发的前因后果，令我意想不到的，经历了整整两年的时间，恒大居然可以苟延残喘到今天，反映的正是恒大“大到不能倒”。
事件到上周终于出现突破发展，恒大称接到有关部门通知，主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施，据资深地产研究人士透露，今次事件或涉及恒大人寿及恒大财富非法集资，且款项转移至中国恒大等问题，确认后便对许家印作强制措施。
显然，这次恒大危机前后经历了两年多时间，今天终于迎来了终局。
恒大集团在2021年12月首次出现美元债务违约后，于去年3月21日宣布停牌。停牌的十八个月死线，本来在9月就到期，为了满足复牌条件，恒大披露资产运营、管理层诚信问题、企业内控审计等，并发布推迟已久的2021年和2022年财报，最终在8月28日满足条件复牌。
恒大由几乎陷入倒闭到出现一线生机，显然是取得了中央同意，最主要原因是恒大愿意解决“保交楼”问题。按恒大当时的声明，是“坚决承担起自救化险的主体责任，扎实做好保交楼各项具体工作”；据估算，恒大留下的“烂尾楼”达到162万套，涉及多达600万个业主，一旦他们的不满到了爆发点，可能会上街抗议，这是中央最不能接受的景况。
因此尽管恒大的负债多达2.43万亿人民币（相当于整个香港GDP规模），是“债可敌国”，负债率为132.6%，已经资不抵债，但在“保交楼”的前题下，恒大仍然可以取得中央默许，能够在港交所今年9月除牌死线前取得交易所同意，能够奇迹般恢复买卖，为下一步债务重组协议带来一线希望。
翻查恒大2.4万亿债务，可以发现最大债主，并非境外债权人或内地银行，而是供应商及合同负债：
恒大债务：
供应商/商业票据负债…………......1.2万亿人民币
合同负债………………………….…….6000亿人民币
内地银行…………………………....约2000亿人民币
境外债权人……………… ….……约2000亿人民币
理财产品…………………………....约1000亿人民币
总负债………………………………..2.34万亿人民币
所谓合同负债，其实就是指恒大预售楼花后，与买家签订了交楼合同，先收取了买家全数款项（内地没有建筑期付款），这对恒大而言就成了合同负债；至于最大部分的1.2万亿供应商负债，就是向建筑商分判各大小起楼工程涉及的债务，值得留意是这两项债务，均不涉及支付利息，因此实际上恒大要付息的，只是对内地银行及境外债权人部分，大约涉及是五、六千亿人民币的本金。
只要恒大能透过债务重组协议，取得境外债权人同意，包括“还息不还本”或延长贷款期，尽管恒大早已资不抵债，最终还是有机会能够“起死回生”。
不过事件峰回路转的发展，还是要数到当恒大计划在10月底前提交新的债务重组方案，恒大却自爆因境内主要附属公司恒大地产遭中证监立案调查有关，令集团无法满足新票据的发行资格，亦影响整个债务重组计划。
其实恒大地产遭中证监立案绝非新事，早于8月16日已在内地披露相关信息，当时恒大仍然在申请复牌，而且在之后的40天以三次以各种理由延后及取消债务重组会议，却一直仍以原债务重组方案推进，令市场质疑恒大是否早知无资格发新债，却一直未有披露，只是施行“拖字诀”。
更值得注意是，在8月16日恒大地产于深交所披露遭中证监立案后，港股上市的中国恒大却从未就境内附属公司被立案一事，在联交所交代其对债务重组的影响。
而最直接引发许家印及关连人士被捕，就与恒大财富可能涉及违规集资及转移资产有关。要知道，中央目前最不能接受，除了上述提及“保交楼”的问题外，就是非法集资，这正是违反了习近平近年提出要防范“资本无序扩张”。内媒《第一财经》引述知情人士称，许家印是在凌晨遭带走“协助调查”，被带走的恒大核心成员尚包括许家印二儿子许滕鹤，他正是主导恒大财富的工作。
之后内地更传出，许家印早前透过与“前妻”丁玉梅“技术性离婚”，将恒大集团累计近千亿元人民币分红，经海外全资离岸公司取得大部分分红，消息令中央震怒。据称内地政府向来严厉打击非法集资，恒大涉非法集资规模非常大，今次是“敲山震虎”，警示其他内房当局会处理同类问题。
恒大终局，我们学懂了什么教训？
恒大的资产负债率高达1.3倍，完全是一家资不抵债企业，原因与其他内房一样，是2016年国家主席习近平提出“房住不炒”，加上前年中央收紧的“三条红线”，令恒大首当其冲出事。昔日房企以各种方法融资，只要楼市维持向上发展，房企要取得丰厚利润并不难。但许家印在成为全国首富之时，未有控制好风险，反而一边胡乱借贷扩大规模，另一边却透过派息将企业资金转移至自己口袋，所以恒大的总负债失控，是许家印无视风险所造成的恶果。
更值得注意是，作为前线监管的联交所在容许恒大复牌的处理上，未有要求恒大充分披露曾遭中证监立案对债务重组的影响，反而容许恒大在未有具体债务重组协议前，可以复牌交易，令持有恒大股分相关人士可以套现离场，反而在清盘程序中理应排行更前的债权人权益却未有定案，令市场质疑联交所上市科未有做好把关，亦反映财金监管机构一旦遇到政治任务，可以变得漏洞处处、盲目被动。
最令分析师最担心的，恒大终局会再次引发房地产行业崩溃，包括碧桂园在内多家房企债务重组可能会被拉倒，届时全国性房企的债务风险暴露，高杠杆的房企逐个崩溃，使这个占中国经济四分之一的行业陷入瘫痪，对产业链产生外溢效应，并影响居民购房信心，最终令中央近日拯救楼市的手段变得“徒劳无功”。
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