霍華馬克斯備忘錄《投資最重要的事》2

 霍華馬克斯備忘錄：不頻繁交易

在 《selling out 》這份備忘錄當中，我表達了強烈的觀點，即大多數投資者交易的次數過多。在面對投資決策時，我們很難持續做出多次正確的決定，而交易涉及花費，通常受投資人情緒影響，所以最好少做交易。我還是小孩的時候，有一句流行的話：別只坐在那，而是要做點什麼。但對於投資，我會倒過來：不要只是做事，坐在那吧！養成不靠頻繁交易賺錢的心態，而是你（希望）靠持有的資產賺錢。多想想，少交易。做更少但更有意義的交易。

投資過於分散將會降低每筆交易的重要性，因此讓投資人在沒有充分信念和與充分的調查情況下做決策。我認為大多數的投資組合都過度分散化和過於頻繁的交易。

我在 《The Illusion of Knowledge 》和 《Selling Out 》都有提醒投資人想要在市場上透過短期交易提高報酬率是非常困難的。引用偉大的投資者比爾米勒（Bill Miller）的一句話：「建立股市的財富的關鍵是時間，而不是時機。」

關於這個主題，最近一位顧問問我，「如果你不嘗試適當地進出市場，你如何賺取報酬？」我的回答是，我們的任務是選出長期能表現良好的投資組合，擇時交易的話除非能精準把握時機，不然不太可能有助益，而我不相信情況都能如預期。

「你呢？」 我反問。「如果你幫助客戶建立適當的資產配置，並且一個月後不做任何調整，是否就意味著你無法賺取報酬？」

同樣地，《The Illusion of Knowledge》 發布的那一天，一位老朋友問我「你必須在『短期的事件上』建立觀點，不是嗎？」我的回答可想而知「不是的，如果你沒有任何優勢，為何要去押注拋硬幣的結果，尤其是這還要花錢玩？」

我引用一個精彩的言論來結束這個話題：最近有一條新聞引起廣泛討論，它是涉及對富達投資（美國跨國金融服務公司，全球第四大共同基金公司）的帳戶內部績效審查，來評估哪種類型的投資人在 2003 年至 2013 年間獲得最佳的回報。資料顯示，最好的投資者不是已離開人世，就是非常不活躍——像是換了工作並忘記更改舊的 401（k），或者已過世且遺產被凍結的人。
（『富達最佳投資者已死』 ，The Conservative Income Investor，2020 年 4 月 8 日）

由於記者無法找到富達的研究報告，所以這個故事可能是杜撰的。但我還是喜歡這個想法，因為結論非常符合我的觀點。我並不是說為了提高投資報酬率而死亡是值得的，但投資者透過「按兵不動」來模擬這種情況可能是個好主意。

霍華馬克斯備忘錄：真正重要的事？

所以，真正重要的到底是什麼呢？真正重要的是你持有的股票在未來五年或十年（或更長時間）的表現，以及最終的價值與你初始投資的金額和你的需求目標相比如何。  有人說長期是一系列短期的組合，如果你能把握短期交易，從長遠來看你會成功。他們可能認為成功的途徑包括頻繁交易，以便利用相對價值評估、對熱門標的波動的預測以及對總經事件的預測。我顯然不這麼認為。從長遠來看，大多數個人投資者和任何理解超額回報侷限性的人，可能最好還是長期持有指數型基金。投資專家和其他認為自己需要或想要參與主動管理的人可能會從以下建議中受益。我認為，如果大多數人少關注短期或總體經濟趨勢，而是努力洞察未來多年的基本面前景，他們會更成功。他們應該這樣做：

• 研究公司和證券，評估它們的盈利潛力等事項；
• 購買那些相對於其潛力而言價格有吸引力的公司；
• 只要公司的盈利前景和價格的吸引力保持不變，就一直持有它們；
• 只有在這些條件無法重新確認或出現更好的選擇時才進行更改。

在第一頁提到的倫敦會議上——當我討論（並不是鼓勵）關注短期時——我說過，在橡樹資本，我們認為我們的工作是 （a） 購買可按承諾償還債務（或將返還相同或更多回報）和（b）投資於隨著時間推移會變得更有價值的公司。

我會堅持這一點。上面對投資人工作的描述很簡潔…有些人可能會說是簡單化。的確如此，大致上設定目標和過程是很容易的。困難的部分是執行得比大多數人更好：這是跑贏市場的唯一途徑。 由於平均決策反映在證券價格上，並產生平均報酬，因此卓越的結果必須基於卓越的洞察力。 但我不能告訴你如何比普通投資者做得更好。

這個過程還有很多，我將概述一些我認為需要記住的關鍵要素。您會看到主題重複出現在其他備忘錄和本備忘錄的前幾段，但我不會為反覆強調重要的事情而道歉：

• 忘記短期的影響——只有長期才是最重要的。將證券視為持有公司的權益，而不是交易卡。
• 決定你是否相信有效市場理論。如果是的話，你的市場低效程度是否足以能讓你優於大盤，你是有能力利用它的低效？
• 確定您的方法是更傾向於積極性還是防禦性。您會想成為更大的贏家，還是專注於避免成為輸家，或兩者兼而有之？你會想在上漲的過程中賺更多還是在下跌的過程中損失更少，或者兩者兼之？（提示：『兩者』比單獨一個更難實現。）一般來說，人們的投資風格應該符合他們的個性。
• 根據您或您客戶的財務狀況、需求、願望和承受波動的能力，思考您的正常風險態度——您在積極和防禦之間的平衡——應該是什麼。考慮您是否會根據市場情況改變您的平衡點。
• 對回報和風險採取正確態度。要明白『回報潛力越大越好』可能是一個危險的規則，因為增加回報潛力通常伴隨著增加風險。另一方面，完全避免風險通常也會導致避免回報。
• 堅持足夠的安全邊際，或者有能力承受發展不如預期的考驗。
• 停止嘗試預測總體經濟；要瘋狂地研究個體經濟，以便比其他人更了解你的主題。要明白，只有當你擁有認知優勢，並且對自己是否擁有優勢秉持切實的態度，才能期望獲得成功。僅僅努力是不夠的。接受我兒子安德魯的觀點，即僅僅擁有『關於當前現成的訊息』不會給你高於平均水準的結果，因為其他人都有這些訊息。
• 認識到心理波動遠比基本面波動大得多，而且前者通常朝錯誤的方向或錯誤的時間發展。理解並抵制這些波動的重要性。如果可以的話，透過逆週期和反向思考獲利。
• 研究投資環境中的條件——尤其是投資者的行為——並以周期角度思考事情所處的位置。要了解，市場在其周期中所處的位置將強烈地影響對你的籌碼是有利還是不利。
• 在您對收益率滿意時購買債券，而不是出於交易目的。換句話說，如果您認為收益率可以補償您的風險，那麼購買 9% 的債券，您會對這 9% 感到滿意。不要購買 9% 的債券，並期望利率下降導致票面價格上漲的機會來賺取 11%回報。

至關重要的是，股票投資者應該將以下作為主要目標：

• 參與經濟和公司的長期增長
• 受益於複利的奇蹟。

想像自 1926 年以來標準普爾 500 指數（或其前身） 10.5% 的年回報率，以及這使 1 美元變成現在超過 13,000 美元的事實，儘管該時期經歷了 16 次經濟衰退、一次大蕭條、幾次戰爭、一場世界大戰、一次全球疫情和許多地緣政治動蕩的例子。

將參與長期平均水準的表現視為基本盤，而在此基礎上積極努力『錦上添花』。  這可能與大多數主動投資者的態度相反。透過增持和減持、短期交易、市場擇時和其他積極措施來改善績效並不容易。你需要假設比一群非常聰明的人更聰明才可以成功地做到這些事情。三思而後行，因為成功的要求很高（見下文）。

不要因為過度交易而弄巧成拙。將買入與賣出看做是開支項目，而不是利潤核心。我喜歡未來自動化工廠的想法，它有一個人跟一條狗；狗的工作是防止人接觸機器，而人的工作是餵狗。投資者應該找到一種方法，讓他們的手在大多數時候不去碰他們的投資組合。

霍華馬克斯備忘錄：不對稱性

『不對稱性』是我幾十年來一直思考的一個概念，並且隨著時間的推移，我認為它變得越來越重要。這是我所說的卓越投資的本質，也是衡量投資者表現的標準。 首先，一些定義：

• 我將在下面討論投資者是否具有『 alpha 』。 alpha 在技術上被定義為超過基準收益的回報，但我更願意將其視為卓越的投資技巧。它是發現和利用低效率市場的能力。
• 低效率——錯誤定價——代表資產價格偏離其公允價值的情況。這些偏離可能表現為便宜或相反的高溢價。
• 隨著時間的推移，便宜貨的表現肯定會優於其他投資。高溢價會適得其反。
• 『beta』是投資者或投資組合的相對波動性，也稱為相對敏感性或系統性風險。

相信有效市場假說的人認為投資組合的回報是市場回報乘以投資組合beta係數。這就解釋了一切結果，因為在有效市場中不存在錯誤定價可以利用（因此沒有 alpha 這樣的東西）。因此， alpha 是一種技能，它使投資者能夠產生比純粹由市場回報和 beta 更好的報酬表現。另一種說法是，擁有 alpha 的投資者可享受與潛在虧損不成比例的潛在獲利：不對稱性。在我看來，當投資者可以重複執行以下操作時，就會出現不對稱：

• 在上漲市場中賺的錢比他在下跌市場虧的錢還多，
• 持有獲利盤多於虧損盤，
• 在獲利時賺的錢比虧損時輸的錢還多，
• 當他的積極性或防禦性偏好被證明是及時的時表現良好，但如果不及時，表現也不錯，
• 當他的行業或策略有利時表現良好，但反之亦表現不錯，
• 構建投資組合，使大多數意外事件都對組合的影響都是正面的。

例如，我們大多數人都有一種固定的傾向，要麼是積極型或防禦性。出於這個原因，如果一個積極型投資者在牛市年份表現出色或防禦型投資者在熊市年份表現出色並沒有多大意義。為了確定投資者是否具有 alpha 並產生不對稱性，我們必須考慮積極型投資者是否能夠避免在下跌市場中造成的全部損失，以及防禦型投資者是否可以避免當市場表現上漲時錯失太多收益。  在我看來，『卓越』在於順境和逆境的結果不對稱性。

在我看來，如果投資者所在的市場中存在低效率，該投資者具有 alpha 能力，其影響將呈現在回報的不對稱性上。如果他的回報沒有顯示出不對稱性，那麼投資者就沒有 alpha （或者沒有識別出低效率）。反過來說，如果投資者沒有 alpha ，他的回報也不會體現不對稱性。就這麼簡單。

為簡化，以下是我對不對稱性的看法。此討論基於我在 2018 年出版的《掌握市場週期》一書中包含的內容。雖然我似乎在談論某單一良好或差勁的年份，但只有當這些模式持續了一段時間，這些觀察才能被認為是有效的。讓我們衡量一位經理人的表現：

市場表現	+10%	-10%
經理A	+10%	-10%

上述經理顯然沒有增加任何價值。您不妨投資指數基金（可能費用低得多）。下面這兩位經理也沒有增加任何價值：

市場表現	+10%	-10%
經理B	+5%	-5%
經理C	+20%	-20%

經理 B 只是 beta 係數為 0.5 的非 alpha 經理，經理 C 是 beta 係數為 2.0 的非 alpha 經理。你可以得到與經理 B 相同的結果，方法是將你的一半資金投入指數基金，其餘的則留在你的床墊下，而對於經理 C，你可透過借入資金將你的投資加倍，並將其全部投入指數基金裡。 然而，下面這兩位經理確實有 alpha ，因為他們表現出不對稱性：

市場表現	+10%	-10%
經理D	+17%	-12%
經理E	+9%	-3%

這兩位經理的回報反應的是上漲市場中收益多於下跌市場中的損失。經理D可以被認為是具有 alpha 的積極型經理人；其在市場上漲時實現了170%的市場回報，但在市場下跌時只承擔了120%的損失。經理E是具有 alpha 的防禦型經理人；其回報體現了上漲市場中90%的收益，但在下跌市場中只承受30%的損失。這種不對稱性只能歸因於 alpha 的存在。風險偏好型的客戶更喜歡投資於經理D，而規避風險型的客戶會更喜歡經理E。以下這位經理真的很突出：

市場表現	+10%	-10%
經理F	+20%	-5%

他在兩個方向上都跑贏了市場：當市場上漲時，他漲得比市場多，而當市場下跌時，他跌得比市場少。他在一個樂觀市場中漲幅如此之大，以至於你可能會忍不住將他描述為積極型。但由於他在低迷市場中的跌幅較小，因此這種描述是站不住腳的。要麼他在積極性和防禦性方面沒有偏好，要麼他的 alpha 足以抵消這種偏好。最後，這是有史以​​來最偉大的經理人之一：

市場表現	+10%	-10%
經理G	+20%	+5%

經理 G 在好的和壞的市場中都一樣。他顯然沒有積極性/防禦性偏好，因為他在兩個市場上的表現都非常出色。他的 alpha 足以讓他逆勢而上，在低迷的一年裡獲得正回報。當你找到經理 G 時，你應該 （a） 對他報告的績效進行充分的盡職調查，（b） 如果數據成立，向他投資大量金錢，（c） 希望他不會接受太多資金，以免他的優勢受制於規模而消失，並且（d）把他的電話號碼發給我。最後什麼最重要？不對稱性。

• 總而言之，不對稱性展現在經理人的能力上，當事態按他想的進行時，他可以表現很好，而當事態不如他想的發展時，他的能力也不會太差。
• 一句偉大的格言說：『永遠不要把頭腦跟牛市混為一談』 擁有產生不對稱性所需技能的經理人是特別的，因為他們能夠從市場上漲以外的因素獲得豐厚的收益。
• 仔細想想，主動投資業務的核心完全在於不對稱性。如果經理人的業績沒有超過市場回報和其相對風險狀況（源於他對市場領域、策略和激進程度的選擇）所能解釋的範圍，那麼他根本就沒有能力賺到報酬。

如果沒有不對稱性（請參閱前文的經理 A、B 和 C），主動管理不會帶來任何價值，也不應收取費用。事實上，如果一個積極的投資者不具備高超的技能或洞察力，他所做的所有選擇都將是徒勞的。根據定義，普通投資者和低於平均水準的投資者不具備 alpha ，也不會產生不對稱性。

最大的問題是如何實現不對稱性。人們關注的大多數事情——我在前半部描述的那些無關緊要的事情——都無法提供不對稱性。正如我之前所說，所有投資者思維的平均值產生了市場價格，顯然也產生了平均回報。不對稱性只能由相對少數具有卓越技能和洞察力的人來展現。關鍵ˊ處在於找到它們。

本文由《FinGuider》授權轉載