1 12 月, 2022
華爾街日報曾讚譽：「投資界最令人期待的盛事，除了巴菲特每年的波克夏股東大會，就是霍華．馬克斯的備忘錄！」
霍華・馬克斯最新備忘錄告訴我們，投資中哪些事最重要？我們散戶如何才能做得比一般投資者更好？蓋德曾推薦過價值投資大師，橡樹資本（Oaktree）聯合創始人霍華・馬克斯（Howard Marks），他曾著作《投資最重要的事》備受包括巴菲特在內的全球專業投資者推崇。華爾街日報曾讚譽：「投資界最令人期待的盛事，除了巴菲特每年的波克夏股東大會，就是霍華．馬克斯的備忘錄！」 而在感恩節前夕，我們再度收到這位大師的備忘錄作為禮物，命名為《什麼是最重要的？》 （What Really Matters?）就讓 FinGuider 節錄整理一下本次的大師經典。
對投資者來說，什麼是真正重要或是應該重要，我將從一些認為無關緊要的事開始。
霍華馬克斯備忘錄：短期事件無關緊要
在《The Illusion of Knowledge》（2022 年 9 月）中，我反對總體經濟的預測，在我們行業中總體經濟主要關注未來一兩年發展。在《I Beg to Differ》一文提到我在 6 月橡樹資本會議上最常被問到的問題：「通膨會變得多嚴重？」「聯準會會升息多少？」「經濟會衰退嗎？」我告訴與會者，這些事情都是關於短期，下面是我對短期的了解：
- 大多數投資者無法很好地預測此類短期現象。
- 因此，他們不應該對這些主題看得太重。
- 他們不太可能根據這些意見對投資組合做出重大改變。
- 他們所做的改變不太可能始終正確。
- 因此，這些都不是重要的事情。
請看一個例子，為應對全球金融危機初始的動盪，聯準會（Fed）於 2007 年第三季度開始下調聯邦基金利率。然後在 2008 年底左右將其降至零，並維持了 7 年。2015 年底，我收到的唯一問題是「第一次升息將何時發生？」 我的回答總是：「你為什麼關心？如果我說『二月』，你會怎麼做？如果我後來改說『五月』，你會有什麼不同的做法？如果每個人都知道利率即將上漲，那麼從哪個月開始有什麼不同呢？」 從來沒有人給出令人信服的答案。投資者可能認為提出此類問題是專業行為，但我懷疑他們能否解釋原因。
絕大多數投資者無法確定未來發生的總體經濟事件，也不知道市場將如何對已經發生的事情做出反應。僅管對偏離趨勢的準確預測可能有利可圖，但它們很難付諸行動。這些是大多數人無法很好地預測未來，以至於無法產生卓越績效的部分原因。為什麼做這件事這麼難？我們不能購買最可能從事件中受益的公司股票嗎？從長遠來看也許是這樣，關於從短期焦點中獲利特別具有挑戰性的一個原因：很難知道哪些關於事件的預期是已經反應在價格中。
人們常犯的嚴重錯誤之一——我們一直在媒體上看到——認為證券價格的變化是事件導致的結果：有利的事件使價格上漲，不利的事件使價格下跌，我認為這是大多數人所相信的，但那是不對的。證券價格是由事件以及投資者對這些事件的反應所決定，這在很大程度上取決於事件如何與投資者的預期相疊加。
我們如何解釋公司財報的收益增加，股價卻下跌？答案是財報的改善沒有達到預期，因此令投資者失望。因此，基本層面上，問題不在於事件是否只是正面的，而是事件與預期相比如何。
在我最早的工作裡，我常常每天花幾分鐘時間查看《華爾街日報》上刊登的營收報告。但過了一會兒我明白了，因為我不知道預期的數字是多少，所以我不知道公司發布的財報是好消息還是壞消息。投資者可以成為一些公司及證券的專家，但沒有人可能對總經事件有足夠的了解，以便
- 能夠理解證券價格背後的總經預期
- 預測總體經濟的事件
- 以及預測這些證券將如何反應
一個潛在買家可以從哪裡找到制定證券價格的投資者對通貨膨脹、GDP 或失業率的預期？關於預期的推斷，有時可以從資產價格中得出，但當實際結果出來時，推論往往被證明是不正確的。
此外，在短期內，證券價格極易受到隨機和外部事件的影響，可能會淹沒基本面事件。總經事件和公司短期市值的起伏是不可預測的，並不一定代表與公司的長期前景相關。所以，應該減少關注他們。 例如，公司經常透過投資於未來的業務，特意減少當前收益；因此，當前財報中較低的收益可能意味著未來的高收益，而不是持續的低收益。要知道其中的區別，你必須對公司有深入的了解。
任何人都不應誤以為證券定價是可靠過程且準確遵循一套規則。事件是不可預測的；它們可能會因不可預測的影響而改變；投資者對發生的事件的反應是不可預測的。由於存在如此多的不確定性，大多數投資者無法透過關注短期事件來改善業績。
從觀察中可以清楚地看出，證券價格的波動遠大於經濟產出或公司利潤的波動。這是什麼原因造成的？事實是，在短期內，價格的起伏更多地受到投資者心理波動的影響，而不是公司長期前景變化的影響。由於心理波動在短期內比基本面的變化更重要——而且很難預測——大多數短期交易都是浪費時間……或者更糟。
霍華馬克斯備忘錄：交易心態無關緊要
多年來，我的備忘錄經常包括我父親 1950 年代的一些笑話，因為我堅信幽默往往反映人類狀況的真相。我將花一些篇幅講講之前分享的一個笑話：
我講這個老笑話是因為我相信大多數人都將股票和債券視為可以交易的東西，而不是擁有的資產。
如果你讓華倫．巴菲特（Warren Buffett）描述他投資方法的基礎，他可能會首先堅持認為股票應該被視為公司的所有權。大多數人創辦公司並不是為了在短期內出售它們，而是尋求經營它們、享受盈利並擴大業務。當然，創始人做這些事情最終是為了賺錢，但他們可能會將金錢視為經營成功企業的副產品。巴菲特說，購買股票的人應該將自己視為與他們擁有共同目標的合作夥伴。
但我認為很少人做到這點。大多數人購買股票的目的是為了以更高的價格出售它們，認為它們是用來交易，而不是為了擁有。這意味著他們放棄了擁有者心態，而是像賭徒或投機者一樣押注股價走勢，結果往往令人不快。
DALBAR Institute 2012 年的研究表明，從 1992 年至 2012 年，投資者每年獲得的回報比標準普爾 500 指數相比少三個百分點，典型投資者平均持有期為六個月，六個月！？當您持有股票不到一年時，您並不是在利用股票獲得企業所有權並參與企業的發展，相反，您只是在猜測短期新聞和預期，而您的回報取決於其他人對該新聞的反應。總體來說，這種態度讓你每年收益比單純投資標準普爾 500 指數且什麼都不做後還要少 3%。
讓我們思考一下邏輯，您購買股票是因為您認為它的價值高於您支付的價格，而賣方認為它已完全定價。有一天，如果一切順利，在你看來它將會完全定價，這意味著你會賣掉它，然而，跟你買下他的人認為它會更值錢。我們過去曾說這個過程建立於博傻理論（Greater fool theory）：無論我為一隻股票支付多少價格，總會有人會以更高的價格從我這裡購買它，儘管我賣掉它是因為我認為它已經達到了全部價值。
每個買家都相信股票最終會比今天的價格更有價值（賣家可能不同意這種觀點）。關鍵的問題是，這些購買行為背後的思考邏輯是什麼。買家購買是因為這是一家他們想擁有多年的公司嗎？或者他們只是在押注價格會上漲？這些交易從表面看起來可能是一樣的，但我想知道思維過程以得知邏輯的合理性。
每次交易一隻股票，一方是錯誤的，一方是正確的。但是，如果您所做的是押注熱門趨勢，從而預測下個月、季度或年度的價格走勢，那麼您堅信自己比另一方的人押注更為正確嗎？
或許主動管理的失利可以歸因於許多主動投資人在短期內押注股價的走向，而不是選擇他們想長年持有的公司，這都與底層心態有關。
1969 年我和父親就這個話題進行了長時間的辯論，我告訴他我認為購買股票的原因應該出於希望價格上漲以外的其他理由，可能是預期股息會隨著時間增加。他反駁說，沒有人為了股息而購買股票——他們購買是因為他們認為價格會上漲。但是什麼原因會引發股價上漲？
想要擁有一家企業的商業價值和長期盈利潛力而是成為股東是一個很好的理由，如果這些期望得以實現，就有理由相信股價會上漲。如果沒有這一點，無異於猜測未來投資者會看好哪些行業和公司。Ben Graham 有句名言：『短期內，市場是一台投票機，但從長遠來看，它是一台稱重機。』
這一切都不容易，正如查理蒙格（ Charlie Munger ）曾經告訴我的那樣，仔細權衡長期價值應該比試圖猜測短期的波動能產生更好的績效。
霍華馬克斯備忘錄：短期表現無關緊要
考慮到短期投資表現的促成因素，財報的結果可能會呈現高度誤導性，在這裡我主要談論的是在市場上漲時期的卓越回報。我覺得在順境中成功有三個要素——積極性、時機和技巧——如果你在正確的時間有足夠的積極性，你就不需要那麼多技巧。我們都知道，在繁榮時期，最高回報通常會流向其投資組合包含最多風險、beta係數和相關性的人。如果投資者總是看好長期的牛市，那麼擁有這樣的投資組合並不代表他的傑出或洞察力。最後，隨機事件可能會對某一季度或某一年度的回報產生壓倒性的影響——無論是哪個方向。
我的備忘錄中反復強調的主題是，決策的品質不能僅根據結果來決定。即使決策的理由是基於充分的訊息，也常常導致負面結果。另一方面，我們都知道有些人——甚至偶爾是我們自己——即便錯誤的原因也歪打正著出正確的決策。隱藏的訊息和隨機的事件會挫敗優秀思考者的決定。（然而，以更長期間和大量試驗分析結果，更好的決策者有可能獲得更高的成功率。）
顯然，任何人都不應該太看重一個季度或一年的回報。投資績效只是從可實現的全部回報範圍中得出的一個結果，在短期內，它可能會受到隨機事件的嚴重影響。因此，單個季度的回報率很可能是衡量投資者能力的一個非常弱的指標。根據一個季度或一年來決定一個經理人是否有特殊技能——或者一項資產配置是否適合長期發展——就像根據一次上壘就形成對棒球運動員的看法，或根據一次比賽就形成對一匹賽馬的看法。
我們知道短期表現並不重要。然而，我參加過的大多數投資委員會都將最近一個季度的業績作為議程上討論的首要項目，並在每次會議上都投入相當多的精力討論。討論通常很深入，但很少會促成重要的行動。那麼我們為什麼要繼續這樣做呢？如同《The Illusion of Knowledge》描述，這與投資者關注預測是同樣的原因，因為每個人都這樣做，而且不這樣做是不負責任的。
霍華馬克斯備忘錄：波動性無關緊要
我沒有寫太多關於波動性的文章，只是我強烈不同意有些人認為波動性是風險的定義或本質，我曾描述過我的觀點，即在 1960 年代初期發展芝加哥學派投資理論的學者們 （a） 想要研究投資回報與風險之間的關係，（b） 需要一個可量化風險的數字以便計算，並且 （c） 毫無疑問選擇波動率作為風險的代表，原因很簡單，因為它是唯一可量化的指標。我將風險定義為出現壞結果的機率，而波動性充其量只是一個顯示風險存在的指標。但波動性本身不是風險，這就是我要說的全部。
我想在這裡談論的是，在我從事投資的 50 多年裡，對波動性的思考和關注在多大程度上扭曲了投資界。上世紀 60 年代末我進入芝加哥大學商學院學習並成為早期教授新理論的一員是一個很大的優勢。我了解到有效市場假說、資本資產定價模型、隨機遊走理論、風險規避的重要性以及將波動性作為風險的作用。當我在 1969 年投身真實投資界時，波動性還不是一個話題，但實踐很快趕上了理論。
特別是，夏普比率被作為衡量風險調整後回報的標準。它是一個投資組合的超額回報（回報中超過國債收益率的部分）與其波動率的比率。每單位波動性的回報率越高，風險調整後的回報就越高。風險調整是一個重要概念，回報絕對應該根據所承擔的風險來評估。每個人都引用夏普比率，包括橡樹資本，因為它是唯一可用於這項工作的量化工具。（如果投資者、顧問和客戶不使用夏普比率，他們就根本沒有其他衡量標準，如果他們試圖在評估中用基本面風險代替波動性，他們會發現無法量化它。） 夏普比率可能暗示風險調整後的表現，就像波動率暗示風險一樣，但由於波動率不是風險，夏普比率不是一個非常完美的衡量標準。
以我在 1978 年開始研究的一種資產類別為例：高收益債券。在橡樹資本，我們認為可以在風險小於基準的情況下產生適度高於基準的回報，這表現在較高的夏普比率上。但高收益債券的真正風險——我們關心並想降低的——是違約風險。我們不太關心減少波動性，也沒有刻意採取措施。我們認為，高夏普比率可能源於我們為減少違約而採取的措施所產生的相關結果。
在我們的固定收益或『信貸』領域，波動性尤其無關緊要。債券、票據和貸款代表定期利息和到期還款的合約承諾。大多數情況下，當你購買一個收益率為 8% 的債券時，無論債券價格在此期間上漲還是下跌，你基本上都會在到期時獲得 8% 的收益率。我說『基本上』是因為，如果價格下跌，您將有機會以高於 8% 的收益率將利息進行再投資，所以您的持有期回報率將逐漸上升。因此，被許多人譴責的價格下行波動實際上是一件好事——只要它不預示著違約。
（請注意，如本段所述，『波動性』通常是不當的用詞。策略師和媒體經常警告『未來可能會出現波動』。他們真正的意思是『未來可能會出現價格下跌。』沒有人介意價格上漲的波動。）
重要的是要認識到，防止波動的保護通常不是免費的。為了降低波動性而降低波動性是一種次要的策略：應該假定，在所有條件相同的情況下，偏愛波動性較低的資產和方法將得到較低的回報。只有具備高級技巧或 alpha 的經理才能克服這種負面假設，使降低的回報率少於降低的波動率。
然而，由於許多客戶、老闆和其他成員對劇烈的漲跌感到不安（好吧，主要是下跌），資產管理公司通常會採取措施來降低波動性。想像在 2000 年科技泡沫破滅導致股票連續三年下跌後，投資者開始湧入避險基金之後的故事。（這是自 1939-1941 年以來的第一次連續三年下跌。）避險基金 ——以前像是工作坊規模，大多數基金從富人那裡獲得幾億美元的資本——在下跌趨勢中表現比股票好得多。機構被這些基金的低波動性所吸引，因此向它們投資了數十億美元。
普通避險基金提供了機構想要的穩定性。但在這次洗牌的過程中，以低波動性賺取高回報的想法被遺忘了。相反，避險基金經理將追求低波動性當作主要目標，因為他們知道這是機構所追求的。因此，在過去大約 18 年裡，避險基金實現低於預期的波動性，但伴隨著保守的個位數回報。那不是什麼奇蹟。
我為什麼要列舉這一切？因為波動性只是一種暫時的現象（假設您在經濟上能挺過去），大多數投資者不應該那樣重視它。 正如我在《I Beg to Differ》中所寫，許多投資者擁有能夠專注於長期投資的能力……如果他們願意利用它。波動性對以下投資者來說應該不是重要問題：
- 長期存在的實體，如人壽保險公司、捐贈基金和養老基金；
- 資金不受一次性撤資的限制；
- 其基本活動不會受到下行波動的危害；
- 他們不必擔心被委託人強迫犯錯；和
- 沒有短期內要償還的債務。
大多數投資者缺乏其中的一些，很少有人能夠全部具備。但在具備這些特徵情況下，投資者應利用其承受波動的能力，因為許多有潛力獲得高回報的投資可能容易受到大幅波動的影響。
華倫．巴菲特總是說得最好，在這個話題上他說，『我們更喜歡不穩定的15% 回報，而不是 12% 的平穩回報。』 那些寧願選擇相反情況的投資者——認為平穩的 12% 比不穩定的 15% 更可取——應該問問自己，他們對波動的厭惡主要是財務上的原因還是情緒上的。
當然，員工、投資委員會和受聘的投資經理所做出的選擇可能必須反映現實世界的考慮。負責機構投資組合的人可能有充分的理由避免組織或客戶在即使財務方面能夠承受下仍感到不愉快的起伏。每個人都是在他們的自身情況下盡力而為。但我認為重要的是這樣：在許多情況下，人們對波動性的重視程度遠超基本應有的重視程度。
題外話：當我談到波動性時，我想談談最近較少人關注的領域：私募投資基金。2022 年前九個月是股票和債券有史以來最糟糕的時期之一。然而，許多私募股權和私募債務基金今年迄今僅出現小幅虧損。我經常被問到這意味著什麼，它是否反映了現實。
也許私募基金的業績報告是準確的。（我知道橡樹的報告是準確的。）但我最近看到了一篇英國《金融時報》有趣的文章，標題頗具挑釁意味，「私募股權的波動性清洗、操縱回報和『虛假幸福』」，作者是 Robin Wigglesworth。以下是它的一些內容：如今，公募市場和私募市場之間不斷擴大的績效差距是一個熱門的話題。投資者往往被視為無知愚蠢的傻瓜，被狡猾的私募股權巨頭『回報操縱』所欺騙。但如果他們是同謀呢？
這就是佛羅里達大學三位學者的一篇新論文所提出的觀點。根據近二十年的私募股權房地產基金數據，Blake Jackson、David Ling 和 Andy Naranjo 得出結論：『私募股權基金經理操縱回報以滿足投資者的需求。』
Jackson、Ling 和 Naranjo 的…中心結論是『普通合夥人似乎不會操縱中期回報來愚弄他們的有限合夥人，而是因為有限合夥人希望他們這樣做』。
類似於銀行設計金融產品以滿足尋求收益的投資者或公司發行股息以滿足投資者對股息支付的需求，我們認為私募基金經理提高中期盈利業績以迎合一些投資者對操縱回報的需求。
…如果普通合夥人提高或平滑收益，…有限合夥人組織內的投資經理可以向其受託人或監督者報告更高的夏普比率、 alpha 和營收回報，例如 IRR（內部收益率）。在這樣做時，這些投資經理（任期中位數為四年，通常在私募股權基金的最終回報實現前就已到期），可能會提高他們的內部工作保障或潛在的未來就業市場地位…
這可能有助於解釋為什麼私募股權公司在 2022 年第一季度的平均實際收益為 1.6%，此後僅略微下跌，而今年全球股市市值下跌了 22%。如果普通合夥人和有限合夥人都對看似異常好的回報感到滿意，那麼結果是否值得懷疑？私募資產的表現是否準確？報導的低波動率是真的嗎？如果當前的商業環境充滿挑戰，難道不應該同樣影響公募和私募投資的價格嗎？
還有另外一系列相關問題：普通合夥人拒絕減記那些短期疲軟但長期前景依然光明的公司，是否公平？儘管今年私募投資的降幅可能還不夠大，但公開市場證券價格的波動幅度是否超出了應有水平，從而誇大了長期價值的變化？我當然認同公開市場證券的價格反映了過度的心理波動。那私募投資的價格應該效仿這種情況嗎？
與大多數事情一樣，任何報告中的不准確之處最後都會水落石出。最終，私募債務將到期，私募股權將不得不出售持有股份。如果今年報告的回報率低估了價值的實際跌幅，那麼從現在開始的表現可能會出奇地糟糕。我敢肯定這將導致許多學者（也許還有一些監管機構）質疑 2022 年私募投資的定價是否過高。我們拭目以待。
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