4000萬A股賬戶的秘密：爲什麼99%的股民一直在虧錢？
泡沫和危机中的财富再分配
泡沫与崩溃
投资技巧
财富不平等
市场参与
1.引言
近几十年来，全球金融市场经历了多次泡沫和崩溃。1例如，中国股市在 2006-2007 年飙升近 300%，次年暴跌 70%；印度股市在 2005 年至 2009 年期间也经历了类似的辉煌。这种反复出现的极端价格波动，伴随着交易量的增加，长期以来一直引起经济学家的兴趣。先前的研究主要集中在泡沫的形成和崩盘的可能诱因上。人们对金融市场泡沫和崩盘的社会经济影响知之甚少。2一个自然而然的问题是：尽管泡沫破灭事件往往是短暂的并且会完全逆转，但它们会对我们的社会产生长期影响吗？
我们从普通人（例如家庭、养老金领取者、储蓄者）的角度来解决这个问题，并研究金融市场社会影响的一个新方面：泡沫和崩溃的财富再分配作用。3这是一项有意义的实证研究，原因有三。首先，与平静时期相比，在泡沫和崩盘中谁赢谁输，事前就不那么清楚了。一方面，在这些动荡时期，富人（通常更精通金融，资本约束更少）的表现应该优于穷人，这似乎是理所当然的。另一方面，富裕的投资者往往会在市场繁荣时期积累高风险证券（例如，Hoopes 等人，2017 年)，因此在事故中可能会遭受不成比例的损失。4
其次，泡沫破裂事件几乎总是伴随着异常高的交易量和回报波动；例如，在我们分析的泡沫破裂事件中，家庭每三周就会更换一次头寸（或每年近 18 次）。这种异常的周转率，加上异常高的市场和公司特定波动，可能导致大规模的财富再分配。
第三个或许是最重要的原因是，尽管泡沫破灭事件在发达国家并不常见，但在发展中经济体却更为常见。5鉴于最近的发现（例如，Malmendier 和 Nagel，2011 年) 表明，早期的显著经历会影响个人几十年后的经济决策。由于发展中国家的大多数人口都是首次投资金融市场，因此这些反复出现的极端价格波动虽然短暂，但可能会对这些国家数亿家庭的行为和福利产生长期影响。6
最近的两项实证研究（Bach 等人，2020 年；Fagereng 等人，2020 年)，使用北欧国家家庭资产的年度行政数据，表明富人确实通过金融投资变得更富有。然而，数据的低频性质使它们不太适合研究泡沫和崩溃中的财富再分配。首先，泡沫可能迅速出现并转变为崩溃。其次，正如已经强调的那样，泡沫和崩溃伴随着交易活动的增加。因此，用年度快照观察家庭资产充其量只能得出对财富再分配影响的不完整（如果不是误导的话）的图景。
我们利用上海证券交易所（SSE）的每日管理数据来讨论泡沫和崩盘对财富再分配的作用，这些数据涵盖了大约 4000 万个账户的整个投资者群体。尽管上交所是世界第四大股票市场（仅次于纽约证券交易所、纳斯达克和东京证券交易所），但与其他新兴金融市场一样，上交所也以散户投资者为主；在我们的样本期间，近 90% 的交易量来自散户账户。与之前研究中使用的数据相比，我们的管理数据具有两个重要优势。首先，我们的数据包含每日频率的个人账户持股和交易记录。其次，我们样本中所有投资者的持股加起来正好是每家公司的总可交易股份；同样，我们样本中的买入和卖出交易加起来就是每日交易量。我们数据的粒度和完整性使我们能够跟踪每天该市场中不同投资者群体的确切资本流动量，以及由此产生的收益和损失。
我们的主要样本涵盖了一段非同寻常的 18 个月时期——从 2014 年 7 月到 2015 年 12 月——在此期间，中国股市经历了过山车式的波动：上证综合指数从 2014 年 7 月初上涨了 150% 以上，在 2015 年 6 月 12 日达到 5166.35 点的峰值（包括 2014 年 7 月至 10 月的温和上涨和 2014 年 10 月至 2015 年 6 月的快速上涨），然后在 2015 年 12 月底暴跌 40%。为了进行比较，我们使用 2014 年 6 月之前的两年半重复了所有分析，在此期间市场相对平静（如附录图 A1 所示）。总之，我们四年的样本和细致的观察使我们能够仔细分析金融投资在泡沫破灭时期对财富再分配的影响，并将其与平静时期的类似影响进行对比。
为了便于展示，并遵循中国证监会的定义，我们根据家庭账户初始价值将其分为四类，分别为50万元、300万元和1000万元。7在繁荣与萧条时期，我们样本中底层群体占所有家庭账户的 85%，顶层群体占 0.5%，这也是本文的重点。尽管账户数量存在数量级差异，但顶层和底层群体在股市中的初始总财富相似。
我们发现强有力的证据表明，在泡沫破灭的案例中，大投资者获利，小投资者亏损。具体来说，2014 年 7 月至 2015 年 12 月期间，底层 85% 的家庭由于活跃交易（即相对于买入并持有策略）损失了 2500 亿元人民币，而顶层 0.5% 的家庭在这 18 个月期间获利 2540 亿元人民币。这种财富再分配中约 1000 亿元可归因于市场层面交易的收益和损失（即假设所有投资者都在交易市场投资组合，从而忽略投资组合构成的异质性）。剩余的 1500 亿元人民币的再分配是异质投资组合选择的结果。为了更好地理解这些数字，底层家庭群体在 2014 年 6 月底的总持股价值为 8800 亿元人民币，因此在这 18 个月期间的累计损失相当于他们股票初始财富的 28%。与此同时，最富裕家庭群体在样本开始时的总持股价值为8080亿元人民币，增长率为31%。
思考我们结果的另一种方式是查看不同家庭群体的财富份额变化。例如，在我们的样本开始时，最富有的 0.5% 的家庭占家庭部门股权财富的 26%，到样本结束时这一比例上升到 32%，即在 18 个月内增长了 6%。另一方面，最贫穷的 85% 的家庭在样本开始时占家庭部门股权财富的 29%，到样本结束时仅为 22%。与Campbell 等人（2019 年），我们将前 0.5% 人群财富集中度的增加分解为三个部分：初始持股回报、累计流入/流出以及交易产生的收益/损失。第一个部分对超级富豪财富集中度的增加贡献不大，因为家庭部门的初始持股量相似。第二个部分占增幅的 2%：超级富豪是泡沫破灭时期股票的净买家。最后一个部分（也是我们本文的重点）占剩余的 4%。
与之形成鲜明对比的是，在平静的市场条件下，股票财富再分配比泡沫破灭时期要小一个数量级。例如，在 2014 年 6 月之前的两年半中的任何 18 个月子时期，超级富豪（股票财富分布中排名前 0.5% 的人）在不同基准下可获得高达 80-210 亿元人民币的收益。这些数字相当于顶级家庭财富群体持有的初始股票财富的百分比收益为 1-3%（而泡沫破灭时期为 30%）。我们观察到，在这两年半期间，底层家庭群体的损失幅度也差不多。
在本文的其余部分和在线附录中，我们考虑了多种可能的解释，以解释我们发现的财富再分配在泡沫破灭时期被放大。一个自然的解释是，不同金融财富水平的投资者有不同的再平衡需求，而这种需求在动荡时期会被放大。事实上，一个简单的投资组合选择模型，允许通过非股票投资（如人力资本、私人公司所有权）对股票市场进行不同程度的敞口，可以产生本文中记录的部分交易模式。然而，这种以再平衡为动机的交易——更普遍地说，任何与实际市场回报呈线性的反馈交易策略——只能解释家庭群体之间观察到的财富再分配中微不足道的一部分（见第 2 部分在线附录）。
相反，我们认为，我们所记录的财富再分配模式部分归因于家庭投资技能和/或资本约束的差异，这些差异在泡沫/崩盘时期被放大。通过简单的回报归因练习，我们发现，在市场层面，从小投资者到大投资者的 1000 亿人民币再分配中，近一半是由于他们的市场时机能力的差异，另一半是由于富人在整个样本期间对股市的平均敞口更大。
在股票的横截面上，我们发现底层 85% 家庭的交易显著地负向预测未来股票收益，而顶层 0.5% 家庭的交易则正向预测股票收益。例如，在一个简单的 Fama-MacBeth 回归中，顶层家庭财富组每周流入股票的资金增加一个标准差，预示着下一周的收益将增加0.44% ( t-统计量 = 6.20)，而底层家庭财富组流入股票的资金增加则预示着下一周的收益将减少 -0.48% ( t-统计量 = -4.80)。每周收益的差异为 0.93% ( t-统计量 = 7.94)，这在经济上和统计上都是显著的。
更重要的是，泡沫破裂时期大投资者和小投资者的回报可预测性差异（每增加一个标准差的资金流动变化）是平静时期的四倍多。具体来说，在 2012 年 1 月至 2014 年 6 月期间的同一 Fama-MacBeth 回归中，顶级家庭群体的对应点估计值为 0.08%，而最低家庭群体的对应点估计值为 -0.12%，差异为 0.19%。换句话说，当市场波动性和交易量较大时，投资技能的异质性对家庭财富集中度的影响会大大放大。
2.相关文献
我们的论文对金融市场实际影响的辩论有所贡献。先前文献中流行的观点是，金融市场只是一场杂耍，对实体经济的影响微乎其微。Morck 等人（1990 年）和Blanchard 等人（1993 年）有人认为股票估值波动不会影响实际投资。这种观点似乎自然适用于泡沫破裂时期。以互联网泡沫为例，到 2000 年底，纳斯达克指数几乎跌至泡沫前的水平；互联网泡沫四年期间对科技行业的投资增加与该行业生产率的提高基本一致（例如，参见帕斯托和韦罗内西，2009年)。我们的论文通过研究金融市场泡沫和崩溃的社会经济后果的一个新方面，为这方面的文献做出了贡献——这些极端回报波动和交易量的时期如何影响金融财富的分配，从而对社会的许多方面产生长期影响。
我们的论文还阐明了泡沫和崩盘期间投资者的投资组合选择。8 Brunnermeier 和 Nagel (2004)，Greenwood 和 Nagel（2009），Griffin 等人（2011 年）和廖和彭 (2018)研究表明，更成熟的投资者会利用泡沫并在崩盘前不久退出市场，而不太成熟的投资者入市太晚，似乎是推动市场超调的罪魁祸首。例如，最近的研究Dorn 和 Weber（2013）和Hoopes 等人（2017 年）分别使用德国和美国的专有数据发现，在 2008 年全球金融危机期间，富人（穷人）往往是股票的净卖家（买家）。虽然我们对投资者交易行为的结果证实了这些先前的发现，但我们的重点是使用我们全面的每日持股和交易数据来研究穷人和富人之间的财富再分配。9请注意，尽管我们关注的是泡沫破灭事件的一个特定实例（与该文献中大多数先前的实证研究一样），但我们数据的丰富性使我们能够 a）比较不同投资者群体的收益和损失，b）研究推动财富再分配的机制，以及 c）最重要的是，揭示极端市场条件下技能异质性和财富再分配的新型放大现象，这可能对其他时期和金融市场产生更广泛的影响。
我们的论文还与最近关于金融市场中穷人和富人（特别是超级富豪）之间的回报差异的实证文献有关。Bach 等人（2020 年）和Fagereng 等人（2020 年），使用北欧国家家庭投资组合的年度管理数据，发现最富有的 1% 人口的年度投资回报比其他人口高出一个百分点以上。鉴于数据的低频性质，这些研究侧重于长期内每年的买入并持有投资组合回报，假设投资者每年 12 月 31 日交易一次。Campbell 等人（2019 年）利用印度月度家庭股票市场投资数据，还表明由于投资组合多样化的差异，富人越来越富（穷人越来越穷）。10我们的研究通过考察投资回报在泡沫破灭时期驱动金融财富不平等的程度来补充这些文献。
我们的研究结果也为股票市场参与度的争论做出了贡献。发达国家和发展中国家最有力的发现之一是，尽管股票市场提供了较高的平均回报率，并且与典型家庭投资组合的其他部分相关性较低，但许多家庭一直不愿意投资股票市场（例如，Haliassos 和 Bertaut，1995 年；Barberis 和 Thaler，2003 年因此，许多国家，特别是发展中国家的政策制定者一直在推动扩大股市参与度（或建立更具包容性的金融市场）。我们的研究结果呼吁重新评估或至少反思此类政策。一方面，被动投资股市对任何人都有潜在益处，即使是金融知识水平较低的人，也可以从中获益，因为它可以让投资者赚取股票风险溢价。另一方面，发展中市场的家庭往往是主动投资者，就像中国市场的 4000 万家庭账户一样；因此，如果管理不善，扩大市场参与度可能会损害个人福利。
最后，我们的研究有助于探讨最近日益加剧的贫富不均现象。Atkinson 等人（2011 年），Alvaredo 等人，2013 年，Alvaredo 等人，2018 年，皮凯蒂（2014，2015）， 和Piketty 等人（2019 年）提供了过去五十年里全球财富集中度激增的令人信服的证据。11财富不平等加剧的部分原因是收入差距扩大，但也可能由遗赠和金融投资的异质回报所驱动。由于股票财富和总财富呈正相关，我们的研究结果为这种资本投资渠道提供了进一步的证据。超级富豪，即股票市场财富分配中前 0.5% 的人，可能比市场上其他人更容易获得信息和资本；因此，他们享有不成比例的总资本回报份额。我们这篇论文的主要结论是，这种影响在金融泡沫和崩盘（市场波动和交易量达到峰值时）中被大大放大，导致财富集中度更高。
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